zxfv1lflmkdx的奇摩 Momo 樂天精選優惠系列介紹推薦

本年初跟著美中商業戰開打，人民幣呈現大幅度的貶值，然而是不是完全是因為遭到貿易戰的衝擊，也許我們必須將視角拉大，才能避免落入倒因為果的圈套。

自本年3月26日美國總統川普對美中貿易戰開了第一槍後，人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日，人民幣兌美元由6.273貶至6.853，貶幅達9.25％（圖1）。很多人揣測此乃中國大陸政府因應美國商業戰的手段之一，目標在抵抗高關稅對中國大陸出口產品的傷害，但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此，只怕會落入「倒因為果」的圈套。

檢視相片

更多

（圖1）人民幣兌美元匯率及CFETS有效匯率指數。（銀裏手概念供應）

人民幣匯率貶值非中國所願

事實上，比起美國，中國大陸政府也許更不樂見人民幣貶值，因為當前若「計劃式指導人民幣貶值」，將與中國經濟轉型的目標相違背。具體地說，從客歲中國共產黨第19 次全國代表大會（簡稱中共19 大）後揭櫫的經濟發展計劃可知，中國大陸經濟的中期目標是產業升級和消費轉型。前者但願藉由「中國製造2025」，將中國大陸由製造業大國升級成製造業強國，在樞紐零組件上不需仰賴進口；後者則是要讓中國大陸轉型成一個之內需消費為主的經濟體。

為了殺青這兩個目標，中國國度主席習近平宣示，自2018 年起的3 年時間內，將全面打好扶植社會主義小康社會的3 大攻堅戰，且以防風險、去槓桿為第一義務，便是避免金融危機的産生。在這個條件下，若人民幣大幅貶值，且帶動單向貶值預期升溫，將造成本錢外流及外匯貯備下滑，進而再度拉高債務系統性風險産生的可能。同時，人民幣貶值也會讓中國大陸人民采辦力下滑，明顯無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的重要性日趨下降，消費飾演的角色日漸吃重下，中國大陸當局沒來由刻意指導人民幣大幅貶值，輕重倒置地拉出口、貶消費。

若進一步觀測有效匯率指數及中國人民銀行（簡稱人行）貨幣政策現實操作，也可發現「打算式指導人民幣貶值」的說法其實不屬實。

經濟下行風險升高才是關頭

就「人民幣貶值結構」而言，今年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值，但人民幣有用匯率指數（CFETS）倒是赓續升值，代表此期間人民幣兌美元的貶值，僅是因為聯準會升息、歐洲經濟施展闡發下滑，以及地緣政治衝突不息，促使新興市場資金回流美國，讓美元過於強勢，且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要商業對象對美元貶幅，遂使CFETS泛起升值，連帶讓中國大陸出口競爭力下滑，又何來引導人民幣貶值救出口？

再就人行的貨幣政策操作來看，本年以來，上半年的操作相對守舊，平均每個月逆回購金額下滑，並帶動1 年期shibor利率一度向上沖破1 年期存貸利率區間，市場隔夜利率也高於近些年平均水準，市場資金相對緊俏，且面對美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後，人行相對保守的泉幣政策才有所調劑，如擴大中期假貸便當（MLF）擔保品局限、開放中國存託憑證（CDR）試點、再度公佈定向降準0.5％（約略注入人民幣7 千億元支撐債轉股和小微企業），和在6 月27 日人行錢幣政策委員會的季度例會中，將活動性的闡述由「維護活動性公道不亂」改為「保護活動性公道充裕」等，暗示錢幣政策將更加寬鬆，隨後又延續加大逆回購及MLF的額度。由此可知，人行是在6 月後才入手下手加大放水，並不是自3 月起刻意指導人民幣貶值。

那麼，這波人民幣兌美元出現較大幅度且長時候的單向貶值，事實所為何來？追根究柢，仍與經濟基本面表現有關。本年第2 季後，跟著全球經濟復甦力道放緩、美中貿易戰的擾動升溫，以及中國內需動能削弱，在表裏需求降溫下，經濟數據浮現欲振乏力，與客歲至本年第1 季總能交出優於市場預期的顯露顯著有別。中國花旗經濟驚奇指數在第2 季度出現絕壁式下墜，並在6 月初正式跌落象徵現實經濟表現不如市場預期的負數區間，隨後更一度跌至-50 點（圖2），暗示經濟下行風險加重。是以，從中國經救急遽放緩、人民幣有效匯率指數和人行泉幣政策轉向寬鬆皆在6 月開始可知，要說本波人民幣貶值是衝著美中商業戰而來，顯明過於偏頗。

檢視相片

更多

（圖2）花旗經濟指數和人民比兌美元匯率。（銀裏手觀點供給）

人民幣劇貶可望終止於民風月

既然經濟體現欠佳才是本波人民幣貶值的主因，中國大陸經濟何時止穩天然是人民幣走向的環節決定要素。

本年6 月後， 中國經濟下行風險大幅升溫，首要是遭到消費與投資回落的拖累。在消費方面，由於本年汽車購買稅補助減半，使汽車消費動能本就不足，而5月中國國務院宣佈將於7月調降汽車關稅，又讓成心購車的民眾延後消費，以享關稅優惠，使本年5、6月汽車消費年增率落至-1％、-7％，7月則稍見回升至-2％。預料在汽車關稅調降後，汽車進口將大幅彈升，8月起汽車消費會緩步回溫，特別在中國傳統陰曆7月過後（風俗上，民眾不偏向在此月購買汽車及衡宇等產品），可瞥見到較大幅度的回彈。

在投資方面，觀測投資的3大細項目──製造業、根本建設、房地產投資可知，製造業和房地產投資顯示較去年回升，7月製造業投資年增率乃至再度升至7％以上，但本年1至7月根蒂根基扶植投資年增率僅5.7％，遠低於2017年全年將近20％的成長，顯見近期中國大陸投資下滑首要是遭到根蒂根基建設投資放緩的影響。

於是，在經濟下行風險加劇下，人行入手下手逐步放緩錢銀政策，中國國務院常會及中心政治局會議乃至傳出「穩增加」的聲浪，使積極的財務政策與寬鬆的泉幣政策將同步發力，處所當局也接踵發佈根蒂根基扶植設計。再佐以本年上半年政府財務盈餘有近人民幣4千億元，與中國國務院2018年財務赤字目的為人民幣2.38兆元相對比， 預計下半年根蒂根基扶植投資可望徐行回溫的環境下，經濟下行風險應能趨緩。

換言之， 從學理角度闡明，在進口關稅調降後， 8 月後的汽車消費彈升將帶動中國大陸消費動能回穩， 中國大陸當局轉趨積極的財務政策也將有助於投資，使今年下半年中國大陸經濟下行的壓力可望減輕，且現階段的美中商業戰（已正式課徵的關稅清單為340億美元，將開徵的有160億美元），對實體經濟的當即性影響尚小，均讓人民幣匯率的「劇貶」態勢亦可望在6至7月間止穩。

倒因為果的人民幣 貶值詭計論

原則上，短耳目民幣仍舊處在弱勢款式，緣由有二：其一，就泉幣政策與財政政策結果來看，錢銀政策較為立即，是以寬鬆的貨泉政策將晦氣於人民幣回升，須待財政政策效果呈現、經濟數據回穩，人民幣才有機會竣事弱勢；其二，調查離岸人民幣香港銀行同業拆息（CN H H i b o r 利率）和離岸人民幣（CNH）走勢可發現，本波人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經。

由於曩昔人民幣大幅貶值後，要反彈回升前，CNH Hibor利率城市呈現爬升。在岸人民幣（CNY）有買賣限制，且CNH Hibor利率反應的是做空CNH本錢，以致於當市場泛起人民幣貶值預期時，投資人常常只能做空CNH。而當人行欲出手干預人民幣貶值預期，便可以透過干預CNH Hibor利率的方式，提高操作CNH的成本，使CNH Hibor利率爬升與否，成為人行是不是進行干預的指標。而本次人民幣在短時間內出現較大幅度的貶值情形下，CNH Hibor 利率卻仿照照舊處在低檔，暗示了人行尚未進行干預（圖3）。

檢視相片

更多

（圖3）CNH和Hibor利率。（銀裏手觀點供給）

綜言之，今年3 月以來的人民幣貶值並非中國大陸政府因應美中貿易戰的手段，3 至6 月人民幣兌美元貶值的主因是美元過於強勢，6 月後人民幣對美元及有效匯率指數雙雙貶值，則是源於中國大陸經濟下行風險升溫之故。在穩增進壓力下，中國大陸將以寬鬆的貨泉政策與積極的財務政策力挺經濟，而人行亦消極應對人民幣貶值態勢，以順勢對沖美中商業戰的出口壓力。只要人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經前，其仍會「放任」人民幣對美元保持在相對弱勢的區間，直到經濟數據不變下來後，人民幣匯率才可能轉向。也就是說，以人民幣貶值作為因應美中商業戰，不外是順勢而為罷了，若硬要視為中國大陸政府的刻意引導，不免難免倒因為果，徒增美中貿易戰的噪音。（保舉閱讀：銀行家概念：人民幣邁向世界主要儲備錢銀之長路）

＊作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員。本文經台灣金融研訓院授權刊載，出色全文詳見《台灣銀裏手雜誌》2018年9月號。

相幹報導
● 多維觀點》人民幣匯率之憂
● 許嘉棟概念：人行干預下的人民幣匯率